持仓股票估值低，ROE高，风格稳健，低换手率，低波动，低回撤，长期业绩优异（2015到2024年截止目前仅有2018年和2022年收益为负，但均跑赢同类及沪深300指数），这是大成高新技术产业股票给我的第一印象。读完基金年报，给人的感受是基金经理刘旭也是一个理性，坦诚的人，曾在毕马威任审计师，投资理念也符合我个人的风格，虽然牛市中收益不是最顶尖的，但是也都处于中等偏上水平，熊市跑赢指数甚至取得正收益，综合长期收益就很优异，值得关注研究。以下为基金2015-2023年报基金经理观点：

　　四季度股市下行压力较大。wind 全a下跌 3.84%，其中结构分化更大，沪深 300 下跌 7 个点，而中证 2000上涨1.92%。本季度经济乏善可陈背景下，市场阶段性趋向流动易。

　　本基金四季度净值回撤6.24%，回撤幅度略大于可比基金中位数。四季度前十大持仓未发生变化，具体比例有所调整。截止年底，组合的估值水平已经在比较合理的状态，但商业世界的竞争与变化远比纸面上的静态计算来得复杂——中国现在很多竞争力清晰的大公司，如果静态地看 估值水平，确实比美股相对应的标的要便宜，从而得出有吸引力的结论。我们做这种比较可能存在两个显著的风险，第一的风险是从股东回报的角度看，这些中国大公司的治理水平有待提高， 企业家受到人性的驱动往往还有在不同领域资本开支的冲动，而不是进行充分的股东回报。第二个风险是美股公司的估值水平可能并不是一个很好的参照对象，如果参考其他发达资本市场的市净率会发现，当下中国，日本，欧洲大体上在接近水平上。

　　三季度宏观经济低于预期，沪深300 指数下跌约 4 个点，创业板指数下跌接近10个点。本组合单季度小幅下跌。从组合结构看，在 2 季度实现主要正向贡献的标的在三季度出现回撤，而其 他标的多数维持平衡，能源股实现正贡献，在多种因素对冲后，录得净值略回撤。

　　截止三季度末，组合整体PB与PE水平相对温和，其中与宏观经济相关标的并不低估.21 年以来持续的地产低迷，很可能在未来几个季度内对组合内若干标的形成压力测试。但考虑到这些标的是传统经济中竞争力清晰，且具备十分强健的资产负债表，故仍然持有相当比重。本基金倾向于认为，在中国经济进入下一个平稳阶段后，能创造稳定现金流的非热门领域的大体量资产具备一定投资价值。我们会持续跟踪并不断修正观点。

　　除了对传统经济领域的配置，三季度组合增加了少部分新能源制造方向的持仓，并非因为看好新能源前景，而是因为这些公司不断突破传统高端领域，风险是新能源过去两年的供需不匹配带来的阶段性高盈利风险。

　　今年上半年经济复苏被普遍认为低于预期。三年疫情影响了居民和地方政府的支付潜力，同时叠加人口等长周期结构性因素，压制了上半年地产、基建和消费的回暖。出口方面，外部产业环境依旧严峻，全球市场和客户初步出现了备份中国供给的趋势。以上因素共同导致了宏观经济承压。展望下半年，我们认为政府一系列经济刺激政策的及时推出与居民端资产负债表的修复，大概率会避免螺旋式下滑，让经济重回稳健通道。我们的投资与宏观经济密不可分，就像每个企业、每个个人的命运都与时代密不可分一样，但与此同时我们也希望能够找到那些不必对宏观经济背景有乐观预期才值得投资的标的，后者是我们工作的重中之重。

　　上半年中国资本市场的主要指数波澜不惊:沪深 300 下跌 0.75%，中证800上涨0.02%。但内部结构性分化较大，与aigc相关的硬件软件涨幅居前，新能源、消费医药、地产链条压力大。

　　大成基金大成高新技术产业上半年涨幅14个百分点 ，收益主要集中在科技相关公司，这些公司是前几年基于我们所认为的价值买入，今年上半年在事件驱动的行情下兑现收益。组合中其他与传统经济相关度较高的公司表现一般，这些公司在自己领域里具备较强竞争力，当下估值大体上在合理水平，并没有显著低估，需要更长的时间来体现内生价值。组合上半年操作较少，主要是一季度新增两个我们长期跟踪的制造业公司，在基金一季报中也所论述，此处不再赘述 。

　　截止半年度，组合整体上以资产负债表稳健安全的低估值公司加部分成长股构成，我们会不断根据持仓性价比来进行调整，也会留出一小部分仓位来观察我们认为会有潜在机会的品种，尝试感同身受企业家的思考、持续迭代对企业的认知。我们在未来会继续努力洞察价值，为持有人带来稳定回报。

　　感谢持有人又一年的陪伴！2022年净值出现了回撤，但基金规模较年初有所增长，说明今年有更多持有人给予了我们信任。我相信这份信任很大程度上来自持有人过去多年对本基金的持 续跟踪与观察，才敢于在此时做出选择。因此我更有义务，在这份年报中阐明2022年的得失，并对未来进行有限理性之内的展望，供持有人参考。

　　2022 年沪深300下跌21.63%，万得全A指数下跌18.66%，由于内部地产风险持续暴露和外部突发性事件影响，几乎所有指数普跌，A 股除了能源类（新、旧能源），其他几乎所有板块均出 现较大幅度回调。报告年度本基金净值回撤 17.92%，截止 2022 年底基金净值为3.329 元，本基金自2015年2月成立以来，年化收益率16.5%。2022 年创造了该基金成立8年以来最大年度回撤，超过 2018 年的15.75%。我认为回撤产生的原因主要是本人对部分制造业的商业模式和竞争力的理解有待加深。在复杂的商业世界中做好立足于企业长期价值的投资并不容易，本人也并非不努力，但知识的积累更需耐心与时间。

　　2022 年也并非一无所获，经过持续反思，在基于企业价值去做投J9九游会 - 真人游戏第一品牌资的路上也拾取了更多。价值两个字有科学的意味，谈价值需要理性（即便是有限理性），因为要涉及对现值的判断。价值投资的进步，是对价值的判断能力的进步，是有限理性不断积累的过程，即对事物发展规律共性与事物个性不断深入理解的过程——这就是2022年本管理人的主要收获。这种论述的抽象，是从每一天针对行业与企业具象的思考中得来，比如那些习以为常的挂在每个投资者嘴边的词汇——治理结构、基本功、标准化管理等等——通过一个个案例更加深刻地体会到了这些词汇在现实商业世界中的内涵。

　　2022 年本人对商业的理解进一步加深，尽管这种加深付出了代价。2022 年像过去每一年一样，年底的自己比年初的自己更加聪明了一点，更接近了理性，进一步提高了基金产品的长期可持续发展力。但需要指明的，理性的提高不一定会反映在即期回报上，甚至会在某段时间内是高回报 的敌人。

　　截至本报告期末大成高新技术产业股票A 的基金份额净值为3.329 元，本报告期基金份额净 值增长率为-17.92%，同期业绩比较基准收益率为-18.54%;

　　2023年经济复苏已经成为共识，但复苏力度存在不确定性，三年疫情反复，外部环境也不容乐观，很多传统行业的争夺会陷入存量竞争中，这对我们投研能力提出了很高要求，要不断推敲企业的竞争力，过往的安全边际很可能不复存在。另一方面，中国产业进步与迭代速度飞快，工 程类创新目不暇接，如何驱动我们的研究效率跟上产业的发展，也是我们团队要面临的挑战。保持好奇心与开放的心态、接受新事物与新阶段，同时也保持耐心做好筛选，是管理人的内心修炼。做投资快八年时间，如何压制住在应试教育阶段深入骨髓的思考方式，如何克服深性中的傲慢与偏见，努力学会本能地去客观耐心地看待事物的发展，我一直在路上。

　　感谢持有人又一年的陪伴。2021年沪深300下跌5.2%，上证指数上涨4.8%，创业板指数上涨12%。宏观经济前高后低，后半年地产风险逐步暴露。偏股型及股票型公募基金整体表现好于沪深300 指数，中位数取得了正回报。2021年本基金在能力圈内找到几个机会，个别在当年获得了正向回馈，大部分还需要在未来3-5年中去逐步证实或证伪。2021年也收获了令人印象深刻的教训，希望在未来年度引以为戒。

　　2021年本基金管理人继续完善选股框架，加深对不同行业商业模式和运营重点的理解，把人的长期要素代入到商业中去反复体会，努力提高对事J9九游会登录入口首页物发展规律的认知水平。研究方法论层面的提升是一项长期工作，需要我们具备平和的心态、长远的目光，从历史和哲学经典中不断提取和总结。不以物喜不以己悲，接受自己的有限，同时也能全身心地欣赏旅程和同伴们的无限。

　　截至本报告期末大成高新技术产业股票A 的基金份额净值为4.056 元，本报告期基金份额净 值增长率为27.95%，同期业绩比较基准收益率为7.39%;

　　中国的经济总量是美国的6成左右，但其中“硬核”部分，跟美国差距还较大。这种粗放式发展模式J9九游会登录入口首页在我国的经济结构中占比较高，是我们的内生风险，更为重要的是，这种粗放式发展模式有着更高的杠杆结构。 未来 5-10 年的投资，我们需要直面、并处理好由此引发的风险与机会。

　　行业在经历了过去三年较大幅度增长后，投资变得更加艰难。外部环境时常有种错觉——所有流动性的归宿是权益资产，甚至流动性是取之不竭的。本管理人对宏观经济没有超越社会的认知，但也会觉得有些不妥——即便在某个特殊阶段适用，那未来的边际影响到底还有多大，感到怀疑与担心。

　　另外需要提示的是，本基金自2015年成立以来，截止2021 年年底的 6 年多时间内，基金净 值已经实现数倍增长，基金净值的增幅蕴含了组合估值水平的提高，因为致力于长远稳健发展的 企业所构成的组合显然难以保持该成长速度。我们无法判断估值水平提升的可持续性的，但我们 能够确定的，由同一批企业构成组合的情况下，高估值必然带来潜在回报的吸引力下降。我们会持续审视组合的性价比并做调整，这并非疏远拥有高估值的企业，而是在技术要素日益重要的今天——在过去的一年已经看到技术不仅改变着产品形态，也在深刻影响渠道形式——我们需要一个跟整体市值比起来相对合理的盈利、净资产，或者现金流水平，来尽量抵减我们对产业趋势等 不确定性的无能为力。

　　股票市场从中短期看是一种特定制度安排下的群众运动。努力掌握尽量多的企业个体发展规律，珍视理性，为持有人争取长期、可复制的合理回报，是本管理人不变的愿景。

　　时间过得好快，感谢持有人陪伴的又一年。本基金管理人努力做好去年年报中的期许，完善选股框架，加深对不同行业运营细节和安全边际的理解。本年错过了一些机会，得到了教训与成长，也基于自身的框架和对制造业的理解，抓住了一些机会，获得较好回报，这种回报与行业的景气度和市场风格相关性不大，更多的是对企业某个环节所具备的差异化竞争力的识别，具备可复制性。

　　2020年是始于2016年的中国A股重新形成共识的后半程——这个重新形成的共识是对于优质企业的重估。在2020年特殊金融环境下，这种重新定价发展到了中国资本市场历史上不多见的极致程度。企业定价既受到其创造价值的影响，也会受到当地市场人文生态的影响，2020年这两个因素都指向了同一个方向，共同反映到优质白马高企的估值水平上。

　　2020年也是公募基金大发展的一年。我一直认为公募基金是非常有竞争力的理财方式，这种 竞争力主要体现在所提供产品的性价比上。基金公司投入数十或上百人的专业团队，绝大部分专 业人士都发自内心地勤勉努力做到最好，还有很多管理人自己持有份额与客户利益长期绑定。客户持有这样产品的成本并不高。持续为社会公众提供高性价比且风格稳定清晰不漂移的产品是本 机构和本人全力以赴的愿景。

　　截至本报告期末大成高新技术产业股票A的基金份额净值为3.170元，本报告期基金份额净 值增长率为60.26%，同期业绩比较基准收益率为23.41%。

　　我们看到中国资本市场变得更加有效，今天优质龙头的估值比本世纪初或者十年前显著要高，这是市场进步的体现，将未来方向更加前瞻性地反映在当下的定价中。但对投资者来说也是巨大的挑战。本世纪以来伴随着中国城镇化这一浪潮崛起的优质公司涨幅上百倍，前提是从一个较低的估值水平开始，而当下这种机会在变得越来越少。未来十年对我们提出了新的要求——我们要做更具备洞察力的研究工作，在尚未达成社会共识的方向前瞻性地发现，同时还要提防已经达成极高共识的方向上出现竞争格局的恶化。应对这一切挑战的方式唯有日复一日在正确的道路 上进行积累与沉淀，具备看到机会的能力，然后等待机会的出现。

　　基金年报是一份管理人对持有人的陈述与汇报。作为本基金的基金经理，我试着通过这份年报，让持有人更清晰地理解他究竟在持有怎样一只产品、这只产品如何看待未来的机会与风险，以及会为持有人创造怎样的回报。

　　首先，我作为大成基金权益投资团队的一员，我个人所管理的基金回报、我对世界的认知、我投资观的形成，是与我所在的团队密不可分的。能够向持有人汇报的是，在过去这一年中我们团队构成发生了积极变化，这些变化将长久且深入地影响我个人及整个投研能力的发展。从理念的统一，到动作的规范与执行，再到集体能力的提高是一个厚积薄发的过程，我们将持续努力。

　　其次，2019年是我做投资的第四个完整年度，有积累的喜悦也有错失机会的遗憾。这一年中，我对企业的财务分析框架进一步完善；在团队的帮助下，研究观与方法论得到较大提高；涉足了新的领域，也对原有领域有了更深刻的理解。遗憾的方面是在自己熟悉乃至曾经重仓的领域及个股上没能把握住机会，这背后反映了我对偏新兴事物的发展规律存在认知缺陷。我需要进一步打破现有的知识结构、性格与方法论的路径依赖，需要更努力且善于思考，才能跟得上这个快速发展的时代对投资人的基本要求。

　　再次，汇报下本基金过去一年的运行情况。全年仓位维持在85-90中枢，全年换手率在1次以下，年底前十大重仓相对一年前有5个不同。2019年本基金维持了前几个年度运行方式，未发 生风格的显著漂移，未来也将继续基于企业价值，寻找那些核心竞争力清晰可辨认且能够符合所在行业和社会发展要求的优秀公司，在合理价格买入。

　　截至本报告期末本基金份额净值为1.978元；本报告期基金份额净值增长率为42.20%，业绩比较基准收益率为26.30%。

　　我们十分认同党中央、国务院对中国经济发展阶段的定位——“新阶段、换挡期”。潜在经济增速下行，与人民对更美好更便利有效生活的追求并不矛盾，我们确信飞快发展的社会背景下会涌现出更多优秀的企业家，创造更大的社会价值与经济价值。我们对未来的回报水平谨慎乐观，我们将为此不懈奋斗。

　　如果用一句线 年，那就是年初有多乐观，年末就有多悲观。你很难压制住当公募基金平均涨幅超过20个点后从业人员对收益率线性外推的冲动，而这些冲动的理由，仿佛一夜之间在各项压力、文化对抗和经济特定阶段的冲击下荡然无存。发生在2018年是这些冲击J9九游会 - 真人游戏第一品牌偶 然性的唯一体现，其他，都是必然。从影响上看，中国制造业作为一个整体在全球产业链中仍处于成本导向环节，外来冲击短期提高了成本，背后是长期加大了产业升级的人才及体系的不确定性。所以从持仓上本基金略微减持了制造业上游零部件占比。另外在消费品行业中也进行了个股的部分置换。

　　截至本报告期末本基金份额净值为1.391元；本报告期基金份额净值增长率为-15.75%，业绩比较基准收益率为-25.61%。

　　即便是再不考虑宏观要素的管理人，也应该意识到人口结构是中国经济长周期的内在最核心问题，将在下个十年逐步改变每个生意的收入、成本及行为方式，本基金将以此为重要变量来构造选股框架。本基金管理人将回到具体个股的商业模式与估值匹配程度来做出判断，跟踪值得研究的优秀公司，低估时买入。深耕个股，不徐不疾，创造长期回报是本基金管理人的核心理念。

　　2017 年的市场是蓝筹股估值回归的一年，是对于几年前资本市场对中国传统经济模式悲观 预期的正常、甚至是过度的修复。截止年末，我们认为已经很难找到系统性低估的资产，建议投资者降低未来几年的预期收益率。报告期内本基金操作较少，从前十大看一半持仓没有发生变化，制造业仍然是持仓的主要组成部分。

　　截至本报告期末本基金份额净值为1.651元；本报告期基金份额净值增长率为36.33%，业绩比较基准收益率为2.73%。

　　展望未来，研究上会加大对新经济模式的研究投入力度，适当降低商业模式类同的制造业持仓比重，尤其是零部件行业。创造长期回报是本基金管理人的核心理念。

　　我们认为未来几年中国经济整体向上概率较低，结构性机会多出现在民间自发转型升级过程中。这一过程对依靠人口红利市场和成本优势的中国企业提出了更高要求，我们的选择标准也加大了对企业可持续市场化能力、其体系转型升级能力等方面的考量权重。尽管受到投资者结构及流动性等因素影响导致A 股阶段性出现估值非理性，但作用于其他成熟资本市场的定律并未失效， 优秀企业的股价在相对长时间内仍表现出绝对收益与相对收益。

　　截止本报告期末，本基金份额资产净值为1.211 元。本报告期内基金份额净值增长率为0.83%，同期业绩比较基准收益率-13.41%，高于业绩比较基准的表现。

　　我们希望有能力前瞻性地识别出在经济转型中涌现出的领先消费服务型企业和具备持续竞争力的制造型企业，并在风险收益比适当时买入。统计表明，把过去7年看成一个整体，优秀标的构成的组合能够取得超越市场均值的回报水平。我们认为今年的宏观经济复苏会随着库存周期进入尾声而进入平台期。二级市场也以结构性机会为主。

　　2015 年中国宏观经济增速延续下行态势，政府主导的基建领域投资保持增长，但更真实反映对经济预期的私人部门投资疲软，很多产业的发展瓶颈逐渐显现。虽然宏观经济亮点不多，但证券市场的波动程度令人震惊。在过剩流动性的支撑下，A股从上半年的高度筹码化泡沫化炒作， 到6月中旬开始的资金出逃杠杆负反馈，再到4季度的热点快速切换和 16年以来的暴跌。证券市场的巨幅波动甚至影响了企业的决策，部分还在发展初期的新兴产业业态也在资本的裹挟中翻涌，前途未为可知。本基金在操作上以产业相对成熟，信息更对称的高新技术制造业和有一定技术门槛消费品公司构成组合主体；对新兴产业的投资力度会随着行业研究配合和估值溢价情况来权衡。

　　截止本报告期末，本基金份额资产净值为1.201 元，本报告期基金份额净值增长率为20.10%， 同期业绩比较基准收益率为24.90%，低于业绩比较基准的表现。

　　我们认为未来几年的中国经济基本面向上的概率较低，而2016 年也许很可能存在国内流动性拐点，后者公认是支撑过去几年证券市场指数上涨的原因。故我们仍将延续前一年度的操作策略，组合主要构成部分是可研究可跟踪产业内的优秀公司。统计表明，把过去7 年看成一个整体，会取得超过均值的综合回报率。